米兰体育-上海上港客场负于大连一方，遭遇连败

本文总结回顾2023年证券虚假陈述诉讼的整体情况与裁判观点上海上港客场负于大连一方，遭遇连败，并对今后的发展趋势进行展望。

作者丨张保生 周伟 朱媛媛 尹航

随着股票发行注册制在上海上港客场负于大连一方，遭遇连败我国全面实行上海上港客场负于大连一方，遭遇连败，虚假陈述民事赔偿制度在惩戒违法行为、保护投资者权益方面的重要性进一步凸显。在《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“司法解释”）实施一年后，我国证券虚假陈述诉讼的司法实践呈现出诸多新迹象、新变化。证券虚假陈述诉讼的案件数量和类型不断增多，一批闪耀着理性光辉的经典判决相继作出。证券虚假陈述诉讼在保护中小投资者合法权益方面发挥重要作用，但过责相当、精准定责是2023年证券虚假陈述诉讼的主基调。

作为深耕证券诉讼与证券合规领域多年的律师团队，近几年我们连续推出证券虚假陈述诉讼年度综述，[1]基于代理上市公司和中介机构应对证券虚假陈述诉讼的经验和体会，我们通过本文总结回顾2023年证券虚假陈述诉讼的整体情况和最新争点，并对今后的发展趋势进行展望，以期与相关市场主体一起及时、准确、全面了解证券虚假陈述诉讼的司法现状与最新动向。

一、2023年度证券虚假陈述诉讼整体情况盘点

1、在我国股票发行注册制全面实行的元年，证券虚假陈述诉讼的案件数量和索赔金额持续增高，案件类型也不断丰富，证券虚假陈述诉讼制度在保护中小投资者方面发挥重要作用。

随着股票发行注册制的全面实行，证券监管部门持续加大监管力度、对信息披露违法违规行为坚持“露头就打”，2023年新增证券虚假陈述诉讼的案件数量和索赔金额仍持续保持高位。原告维权律师除了积极起诉已承担行政责任的发行人、上市公司及其董监高外，对于发行人、上市公司未被行政处罚、采取监管措施或纪律处分的情况，部分投资者基于会计差错更正公告、新闻媒体质疑文章、破产裁定书、交易所问询函、自行委托会计师事务所出具的“报告”、对公开财务数据的自行分析等，主张被告存在虚假陈述行为而提起诉讼。

随着多层次资本市场体系的不断完善、证券产品的日益丰富，虚假陈述诉讼案件涉及的资本市场领域也在逐步扩展。在股票市场，除了主板市场，科创板市场、新三板市场和区域性股权市场也均有案件涉及。在债券及类债券市场，除了公募债市场，私募债、企业债、可转债、银行间债券、资产支持证券市场也均出现虚假陈述诉讼案件。

2、在证券虚假陈述司法解释实施一年之后，司法裁判虽然仍注重对中小投资者的保护，但总体而言渐趋理性，过责相当、精准定责是2023年证券虚假陈述诉讼的主基调。

在虚假陈述重大性层面，人民法院在审理中均根据当事人的抗辩和具体案情，对案涉虚假陈述是否具备重大性进行独立审查，而不是简单基于行政监管的结论予以认定。

在交易因果关系层面，人民法院在审理中均根据当事人的抗辩和具体案情，对案涉虚假陈述与具体原告投资者的交易决策之间是否具有因果关系进行司法审查。

在损失因果关系层面，尤其在股票类虚假陈述诉讼中，多数法院均选择委托第三方专业机构计算投资者损失并核定系统风险、非系统风险致损比例。除上海高金金融研究院和深圳价值在线信息科技有限公司采用的“收益率曲线同步指数对比法”或“同步指数对比法+事件分析法”外，北京金融法院在“东方网力”案中首次委托北京华宇元典信息服务有限公司采用其与北京大学光华管理学院共同研发的“多因子迁移同步对比法”进行损失核定，推动损失核定方法的多样化和迭代更新。还有部分判例在委托核定的系统风险所致损失基础上自行酌定扣除非系统风险致损比例，公平地确定虚假陈述所致投资者损失。

在中介机构责任层面，绝大多数判例在认定有责任的中介机构的责任时适用与其原因力和过错大小相适应的比例连带责任，且连带责任比例的认定标准也呈现出更加理性、精准的特征。司法判例逐步摆脱“以执行能力倒推责任范围”的功利性追责以及中介机构承担“兜底责任”的桎梏，而是结合中介机构所涉虚假陈述对投资者投资决策和损失的影响、中介机构履职手段的时代局限性、虚假陈述本身的高隐蔽性、中介机构的过错大小等因素，综合认定中介机构承担与其责任相当的比例连带责任。

3、北京金融法院对该院首例人数不确定的代表人诉讼“乐视网”案作出一审判决，上海金融法院审理的我国第二例特别代表人诉讼“泽达易盛”案以调解方式结案，受到市场高度关注和热议。

近年来，先后成立的上海金融法院和北京金融法院作出的多个经典判例均具有一定的示范性和创新性。

2023年9月，北京金融法院对举世瞩目的乐视网案作出一审判决，判决乐视网向原告投资者支付投资差额损失、佣金、印花税等赔偿款近20.4亿元。案件的判决受到市场广泛关注和热议。

2023年12月，上海金融法院审理的“泽达易盛”案以调解方式审结。这是我国证券市场第二例特别代表人诉讼，也是中国证券集体诉讼和解第一案。

因我们团队律师参与了上述两个案件的代理工作，故对案件的判决和调解结果不便评判。

4、在债券虚假陈述诉讼领域，与往年立案多而判决少的情况相比，2023年多地法院对多个广受关注的债券虚假陈述诉讼案作出一审判决，亮点颇多。

2023年，青岛中院对“胜通债”案、陕西高院对“洪业债”案、沈阳中院对“华晨债”案、银川中院对“远高债”案作出判决。

青岛中院“胜通债”案一审判决认定，债券虚假陈述损失应为投资差额而非票面本息，这是全国首例。并且，青岛中院还根据司法解释的规定和具体案情酌定扣除系统风险和非系统风险因素的影响，也是全国首例，极具突破性。

陕西高院“胜通债”案二审判决认定，破产程序中关于混同事项的专项审计报告涉及的公司与财务期间与案涉募集说明书不完全一致，不能以此认定案涉债券在发行时即存在人格混同。在近期多个债券虚假陈述诉讼中，债券投资者以实质合并破产裁定为由主张债券发行文件中关于独立性的内容存在虚假陈述。该案的判决具有示范性。

沈阳中院“华晨债”案一审判决认定，从原告投资者买入时点看，原告的买入明显并非受到案涉虚假陈述的影响，在发行人出现大量负面消息、信用评级被下调、部分债券违约、被立案调查后原告的低价买入行为是基于侥幸心理而非考量偿债能力，属于自甘风险，与案涉虚假陈述之间没有因果关系。

5、从原告和被告的情况看，原告投资者的类型更加多样，很多机构投资者加入原告行列，被告范围则呈现出牵连式扩大趋势，在多数案件中，上市公司、发行人及其董监高、相关中介机构多被列为共同被告。在部分案件中，“配合造假方”也被一并起诉。

在证券虚假陈述诉讼过去二十多年的历史中，机构投资者作为原告提起诉讼的案件非常少见。但从2023年的情况看，越来越多的公募基金、私募基金、信托公司、商业银行等专业机构投资者开始提起证券虚假陈述诉讼。在“亨达股份”案中，为挂牌公司提供做市交易服务的做市商也加入到维权行列。这主要的原因在于，随着债券违约潮、上市公司退市或破产潮的到来，很多机构投资者的自有资金投资或作为管理人的投资损失惨重，为了挽回损失或为了勤勉尽责而被迫选择起诉。

而原告为了判决后获得尽可能多的实际赔付，往往将虚假陈述可能涉及的发行人董监高、控股股东、实际控制人以及为发行人提供过服务的证券公司、会计师事务所、律师事务所、评级机构、评估机构等各类中介机构列为共同被告。此外，基于司法解释新规规定的配合造假的客户、供应商、金融机构的虚假陈述民事赔偿责任，北京、上海、青岛、南京、乌鲁木齐等地法院也已经出现将上述配合造假方主体列为共同被告的案件。

6、新三板市场所涉虚假陈述案件显著增多，上海金融法院对不同交易模式下交易因果关系的判断标准作出认定。

自2018年上海金融法院在“新绿食品”案判决新三板市场所涉虚假陈述纠纷可适用虚假陈述司法解释后，近年来涉新三板案件不断增多，2023年更有多起新增案件诉至法院。最高人民法院对一起新三板市场虚假陈述案以原判决适用法律错误为由裁定提审。相较于主板市场，新三板市场股价波动大、市场风险高，对投资者有适当性要求，新三板市场的特殊性也给此类案件的审理带来一些新的争议问题。

上海金融法院在首例操纵新三板市场民事赔偿诉讼“阿波罗”案中判决认为，证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的推定因果关系原则对于新三板定向增发投资者并不适用，以“面对面”签订认购协议方式参与投资的原告，应举证证明操纵市场行为与其损失之间存在因果关系。

而上海金融法院、上海高院在审理的首例新三板做市交易投资者起诉的证券虚假陈述诉讼“行悦信息”案中明确，在做市交易模式下市场交易较为活跃，重大信息能够反映至股价中，可以适用推定信赖原则推定因果关系。

7、债券虚假陈述案件适用仲裁主管的情况日益增多，部分案件已有裁决结果，仲裁员是否具有证券法背景及虚假陈述案件研究经验将可能影响案件走向。

在债券发行文件约定仲裁管辖条款的情况下，投资者对相关中介机构提起的债券虚假陈述诉讼是否也适用仲裁条款，司法实践曾存在不同认识。2023年以来的多起案件中，中介机构因在债券发行文件中作出责任承担声明而被法院裁定认为应受到仲裁条款的约束。上海国际仲裁委已对某企业所涉私募债作出仲裁裁决。

对于法院系统而言，证券虚假陈述案件多年的司法实践、类案裁判观点的借鉴、各地各级法院之间的联动交流，为承办法官专业审理该类案件提供了有益积淀和参考。而对仲裁机构而言，系近一两年才开始受理此类案件，对此类案件缺少仲裁经验。审理案件的仲裁员本身是否具有证券法专业背景、是否对证券虚假陈述相关问题进行过研究、能否准确把握案件争议焦点，将直接影响案件审理方向及结果。鉴于证券虚假陈述案件的高度专业性，仲裁委在指定仲裁员特别是首席仲裁员时，有必要对仲裁员的专业背景和研究方向予以充分考虑。

8、新证券法实施后的首例先行赔付专项基金落地，证券行政执法当事人承诺制度的实践正式启动。

新《证券法》实施后首例设立先行赔付专项基金用于赔偿投资者损失的“紫晶存储”案顺利推进，从基金公告成立到资金划付一个半月左右的时间实现了97.22%适格投资者的高效获赔。

“紫晶存储”案和“泽达易盛”案的中介机构向中国证监会提交适用行政执法当事人承诺制度的申请并已获正式受理。据悉，这也是2022年1月国务院《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》实施后首批申请适用当事人承诺制度并获受理的案例，标志着具有我国特色的证券行政和解制度在实践中迈出重要的一步。

9、证券诉讼的律师队伍不断壮大，原告维权律师与被告代理律师总体呈分工趋势，但机构投资者的大量起诉使原来代理被告的部分律师转变为代理原告。证券诉讼律师的数量变化、分工与角色转换也反映出我国证券虚假陈述诉讼的发展与审判模式的变化。

整体而言，原告维权律师与被告代理律师各有分工，但由于大批机构投资者加入到原告行列，原来主要代理被告的部分律师在有些案件中又担负起原告维权律师的角色。在过去的案件中基本是由两个被告律师对垒几十个原告维权律师，而由于被告范围的扩大，现在的局面通常是几十个维权律师对垒几十个被告律师。而在代表人诉讼或示范案件中，情况又发生反转，往往是几个原告维权律师对垒一批被告律师。从证券诉讼律师的数量变化、角色分工与转换，可以看出我国证券虚假陈述诉讼的时代变化。

随着证券虚假陈述诉讼案件的数量激增，越来越多的律师进入或者尝试进入证券诉讼领域，证券诉讼的律师队伍不断壮大，但市场上著名的证券维权律师，如宋一欣、臧小丽、吴立骏、许峰、厉健、王智斌、韩友维等尚在少数。在代理案件过程中，我们感受到，部分证券维权律师由于办理证券诉讼的经验不足，在诉状起草、证据提交、庭审应对方面，给被告应诉和法院审判造成了一定困扰。预计这种局面随着原告维权律师经验的积累会有所缓解。

总体而言，我们理解，由于证券诉讼业务具有一定的专业性，无论是原告维权律师，还是代理被告的律师，储备证券诉讼的专业知识、积累证券诉讼的专业技能和经验，对投资者依法理性行权和被告依法合理抗辩，对协助法院依法查明案件事实、准确定性和精准定责都是很有必要的。

10、虚假陈述司法解释的实施引发实务界与学术界的广泛探讨，多地举办证券虚假陈述相关问题专业研讨会，知名学者佳作频出，司法实践与学术研讨形成良性互动。

随着司法解释的颁布实施和典型案例的不断涌现，实务界与学术界对虚假陈述诉讼涉及的重要和争议问题的探讨和争鸣不断深入。中国法学会证券法学研究会2023年年会在北京举行，专设“证券监管与投资者保护”“证券欺诈的法律责任”分论坛。证券法学研究会还在沈阳组织“有关虚假陈述民事赔偿案件的裁判逻辑”闭门研讨会。中国人民银行重庆市分行在重庆举行“债券市场信用评级高质量发展工作交流会”，就资信评级机构相关问题展开专项研讨。多位知名的证券法学者发表高质量的深度论文，涉及司法解释适用范围、专业机构投资者的注意义务、发行人责任重构、各类中介机构责任范围、债券市场虚假陈述及其作用力的认定、集体诉讼制度等多角度的问题。司法实践丰富的判例为学术研讨带来新的启发，学术争鸣又给实务争议带来了更多深度思考，形成良性互动。

二、2023年度证券虚假陈述诉讼争点聚焦

1、涉及银行间债券市场、资产支持证券的虚假陈述纠纷等是否适用司法解释，现有的司法判例与学术观点理解不一，存在重大分歧。

与2003年旧司法解释相比，2022年司法解释对其适用范围并未作出任何除外规定。北京金融法院于2022年12月审结的“大连机床”案系首例适用司法解释审理的银行间债券市场虚假陈述案。2023年上海金融法院一审的某资产支持证券欺诈发行民事赔偿案，将虚假陈述司法解释的调整范围进一步扩大至资产支持证券。审判实践对于司法解释适用范围的理解似乎渐趋统一，虚假陈述司法解释有被泛化适用的趋势。

理论界对于虚假陈述司法解释能否适用于银行间债券市场、资产支持证券虚假陈述纠纷多持反对态度。证券法学界多位知名学者撰文认为，银行间债券市场和资产支持证券应当排除司法解释的适用。我们理解，在审判中即使可以适用司法解释审理上述案件，考虑到上述市场的非公开性、面对面交易以及以机构投资者为主的特殊性，在认定交易因果关系时，也不能简单适用为保护公开市场不特定中小投资者利益而确立的推定信赖原则，而应赋予原告对其合理信赖虚假陈述进行决策的一定的举证责任，否则司法解释规定的“推定因果关系”就将演变为不管客观上是否存在因果关系的“认定因果关系”，这将违背侵权责任的基本原则，并非司法解释设立“推定因果关系”的本意。

2、证券虚假陈述的重大性要件成为诉辩双方“必争之地”，价格敏感性的认定标准在司法实践中不断丰富。

基于司法解释第十条明确了虚假陈述“重大性”要件的独立地位，在实践中，虚假陈述行为是否具备重大性往往成为原告和被告双方争辩的焦点之一，人民法院也更加注重对重大性要件的理性审查。就虚假陈述对股价是否构成“明显变化”的影响，虚假陈述实施前后和被揭露前后累计涨跌幅的对比，个股累计涨跌幅与大盘、行业的偏离度等，系常见的考察对象和判断因素。如果虚假陈述实施或揭露后的股价涨跌方向与其性质不匹配（如诱多型虚假陈述被揭露后股价不跌反涨），有些判例也因此认定虚假陈述内容不具有重大性。司法实践中涌现出一批如北京金融法院审理的某教育行业上市公司虚假陈述案、上海金融法院“华信国际”案、新疆高院“汇嘉时代”案、珠海中院“德豪润达”案、南昌中院“江特电机”案等经典判例。

3、预测性信息所涉虚假陈述案件增多，“安全港规则”在司法实践中得到有效适用，是否存在“编制基础明显不合理”的情形在这类案件中往往存在较大争议。

在上市公司披露的业绩预告与定期报告存在差异时，上市公司可能会因业绩预告不准确而被采取行政监管措施或纪律处分，投资者据此提起虚假陈述民事诉讼的案件也不断增多。由于司法解释第六条明确规定了预测性信息虚假陈述责任的“安全港规则”，人民法院在审理这类案件时往往不会轻易受制于行政监管的认定，而是对上市公司是否存在三种除外情形进行充分、全面的审查，并在不存在除外情形的情况下判决上市公司免责。例如，沈阳中院和辽宁高院审理“新松股份”案、成都中院和四川高院审理的“迅游科技”案、上海金融法院审理的“宝兰德股份”案、西安中院审理的“宝德自动化”案。但是，在上市公司所依据的编制基础确实明显不合理，且未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的情况下，也有判例认定业绩预告构成虚假陈述并判决上市公司承担赔偿责任。

在三种除外情形中，“编制基础是否合理”的问题在实践中往往存在较大争议。其中一种情形为，上市公司在年报审计过程中因对相关会计处理的理解与审计机构不一致而被动调整会计处理，进而导致对业绩预告的更正。在此情况下，我们理解，不宜仅从上市公司调整会计处理的客观行为即认定上市公司业绩预告的编制基础“明显不合理”，而应当全面考察上市公司在业绩预测期间对编制基础选用的原因及依据，避免仅从客观行为倒推认定主观状态为善意的当事人不当承担虚假陈述民事责任。

4、交易因果关系的独立地位在司法判例中得到充分尊重，被告关于交易因果关系的抗辩事由更加丰富。

基于司法解释明确了交易因果关系的独立地位，人民法院更加注重考察虚假陈述行为是否足以影响投资者的投资决策，并在认定不具有交易因果关系的情况下驳回投资者的全部诉讼请求，例如北京金融法院审理的“福石控股”案、深圳中院审理的“仁智股份”案、“赫美集团”案和浙江高院审理的“亚太药业”案。

司法实践中，涉及交易因果关系的争议十分复杂、多样，例如，重大资产重组在何种情形下足以切断交易因果关系，新财务数据是否足以覆盖旧财务数据对投资者投资决策的影响，揭露日前媒体的广泛质疑能否构成“虚假陈述已经被市场广泛知悉”，投资者因其上海上港客场负于大连一方，遭遇连败他既有安排投资能否阻却交易因果关系的成立，大股东在虚假陈述实施前大举进场并在实施后抛售获利是否构成内幕交易，债券投资者为协助发行人缓解兑付压力组织大量账户买入债券是否构成操纵市场，债券投资者在风险事件爆发后逆市“抄底”是否构成自甘风险的投机行为等等。

对于上述争议问题，浙江高院在“天马股份”案中判决认定原告的交易是基于既有约定的投资行为，沈阳中院在“华晨债”案中判决认定原告的交易属于自甘风险的投机行为，最终均判决认定交易因果关系不成立。这既符合交易因果关系“若无、则不”之“相当因果关系说”的理论基础，也进一步丰富了司法解释第十二条关于交易因果关系兜底抗辩条款的内涵。

5、已有司法判例明确认定非公开发行信息披露文件与二级市场投资者交易决策之间没有因果关系，该裁判思路对于跨市场起诉案件的裁判具有重要参考价值。

关于非公开发行信息披露文件虚假陈述是否影响二级市场投资者交易决策的问题，在此前的司法实践中存在一定争议。2023年北京金融法院在“乐视网”案中，基于二级市场投资者交易股票与非公开发行股票不具有直接关联性，非公开发行的招徕目标并非二级市场投资者，非公开发行文件引用的财务数据具有重复性等因素，判决认定非公开发行信息披露文件中的财务数据不影响二级市场投资者的交易决策。该判决认为投资者交易决策受非公开发行虚假陈述影响的前提应当是投资者交易的是“非公开发行的股票”。该认定对于交易因果关系要件中“与虚假陈述直接关联的证券”的识别具有重要意义。该案的判决，对于股票市场投资者以债券市场信息披露文件虚假陈述为由提起的诉讼和债券市场投资者以股票市场信息披露文件虚假陈述为由提起诉讼的裁判，具有重要的参考意义。

6、对于专业机构投资者是否对其投资决策负有更高审慎注意义务，司法实践存在较大争议，部分判例参考“与有过失”的裁判思路根据原告过错程度减轻被告赔偿责任。

早期司法判例倾向于认定专业机构投资者相较于普通投资者应负有更高注意义务，如果专业机构投资者无法举证证明审慎投资决策，法院通常会判决驳回其全部诉讼请求。司法解释实施后，由于相关条文对于专业机构投资者是否负有更高注意义务没有作出明确规定，亦缺少有权机关的权威解读，司法实践中有判例认定专业机构投资者不应因其身份专业而受到差别对待，并直接适用推定信赖原则认定交易因果关系成立。

我们理解，司法解释采用推定信赖原则推定因果关系的目的在于保护股票市场不具备专业投资知识的中小投资者，其原因在于中小投资者购买股票的随机性和随意性较强，在实践中往往难以举证证明其投资决策系受到虚假陈述的影响，而专业机构投资者一方面不需要也不应该得到特殊规则的特殊保护；另一方面专业机构投资者的审慎决策义务并非仅面向其所管理产品的投资者，其是否履行了法定或约定的注意义务恰恰可以证明其对虚假陈述的信赖是否“合理”，机构投资者不仅有义务也有能力举证证明其投资决策受虚假陈述的影响。只有对该等机构投资者赋予一定的举证责任，才能真正落实司法解释关于“推定交易因果关系并非等同于交易因果关系”的原则。2023年，长沙中院在“中兵红箭”案判决中重申了上述观点，该案即以专业机构投资者未举证证明其审慎决策为由判决驳回其全部诉讼请求。

除上述裁判观点外，北京金融法院在“大连机床”案中、山东高院在“亨达股份”案中虽然判决认可机构投资者的注意义务应高于普通投资者，但并未因原告是否审慎决策而全部驳回或全部支持其诉讼请求，而是参考侵权案件“与有过失”的原则，以原告作出投资决策时不够审慎为由，适度减轻了被告的赔偿责任。

7、原因力和过错大小成为认定连带责任人责任范围的主要考虑因素，责任比例的衡量标准和影响因素更加精细、多元。

连带责任人所涉虚假陈述事项与投资者决策、损失之间的原因力大小和其过错程度，已经成为司法裁判认定其责任大小的主要考量因素。随着审判经验的不断积累，责任比例的判断标准更加精细化。例如，在深圳中院审理的“同洲电子”案中，虽然三名独立董事均不直接参与公司经营管理，但法院以相关责任人是否属于专业会计人员、是否担任审计委员会主任为标准，分别判决三名独立董事免责、承担5%的连带责任和承担7%的连带责任。

在实践中，人民法院判例对于过错和原因力的考察因素也不断多元和深入。过错方面，被告行政责任的类型、罚款金额的高低、监管措施的情节、履职手段的局限性等，在有些判例中成为衡量被告过错程度的考量因素。原因力方面，除了连带责任人所涉虚假陈述行为的期间长短和金额占比，“乐视网”案判决还认可某中介机构被告关于“信息披露的影响会随着时间的推移而衰减”这一金融规律的抗辩，并认为在认定早期虚假陈述行为对投资者投资决策的原因力时应充分考虑“信息的重大性衰减效应”，体现出司法审判对成熟金融理论的尊重与吸收。

8、在债券虚假陈述案件中，如何认定虚假陈述是否足以影响发行人偿付能力、对机构投资者能否简单适用推定信赖原则、是否应当扣除系统风险和非系统风险因素，仍然存在较大争议，个别判例对投资损失的认定思路有所突破。

债券虚假陈述的“重大性”具有“影响发行人偿付能力”的特殊含义，但在司法实践中，部分判例简单将“偿付能力”与“发行条件”划等号，将影响发行条件的虚假陈述一律视为影响其偿付能力，而忽略了发行条件的“静态性”以及对导致发行人丧失偿付能力真正原因的考察。

在交易因果关系方面，旨在保护中小投资者并建立在“半强式有效市场”之上的“推定信赖原则”，在以机构投资者为主且流动性不足的债券市场能否当然适用，现有判例未做过多深入探讨。

在损失因果关系方面，绝大多数债券虚假陈述的判例没有扣除系统风险和非系统风险所致损失。青岛中院在“胜通债”案中剔除行业下行、发行人深陷地方民企互保危机以及自身经营不善等因素对投资者损失40%的影响比例，标志着我国债券虚假陈述损失的司法认定思路开始理性回归“损害填平”的基本原则。

9、司法判例已经逐渐摒弃对保荐人、承销商全额连带责任的不当适用，但司法判例往往基于其“统筹角色”的身份判决其承担比其他中介机构更高比例的连带责任。

在早期的司法判例中，有责任的保荐人、承销商在证券虚假陈述案件中往往被判决承担100%的连带责任。2022年，北京金融法院在“大连机床”案中，判决债券承销商承担10%的连带赔偿责任。2023年，北京金融法院在某股票虚假陈述案中，判决IPO保荐人承担10%的连带赔偿责任。上述两案对于保荐人、承销商责任范围的合理认定迈出了重要一步。

但值得注意的是，上述案件中的虚假陈述均涉及财务事项，但法院判决承销商、保荐人的责任比例均高于会计师事务所，体现出当前人民法院对承销商和保荐人这类“统筹角色”关于一般注意义务与特别注意义务认定的复杂性和争议性。司法解释第十七条明确规定保荐人、承销商对于已经证券服务机构发表专业意见的事项仅负有一般注意义务。近年来，证监会、证券业协会不断更新的关于保荐人、承销商尽职调查的规定也明确赋予其对其他专家意见“合理信赖”的权利。我们理解，在裁判规则和执业规则均已日益明晰的情况下，保荐承销机构“牵头统筹”的角色不应再被曲解为“第一责任”或“最大责任”，后续司法实践也应当在认可保荐承销机构一般注意义务的前提下探讨其是否存在失职行为，避免产生职责泛化和边界不清的认定。

10、证券公司在资本市场身份多样，但并非所有角色均应承担虚假陈述民事赔偿责任。已有判例明确债券受托管理人不属于证券虚假陈述案件适格被告，亦有判例对新三板主办券商持续督导期间的职责边界作出明确认定。

在债券受托管理人涉诉案件不断增多的当下，最新司法判例回应了债券受托管理人是否属于虚假陈述案件适格被告的问题。广州中院在“康美债”案中判决认为，受托管理人不是《证券法》规定的证券服务机构，且其由发行人聘请、受受托管理协议约束，债券受托管理制度属于独立于信息披露责任之外的制度安排，判决驳回了投资者要求受托管理人承担虚假陈述责任的诉讼请求。

此前，尽管已有多起案例判决新三板挂牌公司的主办券商承担虚假陈述民事责任，但多数判决并未列明其认定主办券商承担责任的法律依据。2023年，上海金融法院、上海高院在“行悦信息”案中综合新三板市场主办券商制度的具体内容和监管要求，认定挂牌公司主办券商与上市公司IPO保荐人的身份存在本质差别，且相关监管指引并未强求主办券商对挂牌期间的财务数据进行实质审查，同时考虑到与主板等市场相比新三板市场主办券商更长的持续督导期，最终判定主办券商对挂牌后持续督导阶段的虚假陈述无需承担民事责任。该判决明确了新三板市场主办券商的身份定位、厘清了持续督导期间的责任边界，极具示范意义。

11、在债券违约潮背景下，资信评级机构被诉案件大幅增加，但民事裁判对评级业务的本质属性、评级机构与其他中介机构职责划分等特殊问题的认识仍有待深入分析并作出准确判定。

随着大量发行人资金链断裂、债券暴雷，评级机构应诉压力明显提升。尽管判决评级机构担责或免责的案件兼而有之，但极少判例涉及对评级业务本质的分析。不同于对财务数据准确性、增信措施有效性等事项发表意见的“鉴证类”业务，评级业务是在发行人财务数据、债券担保措施等各类客观信息的基础上，基于复杂的评级模型、科学的评级过程形成的“专业预测”。而且，大多数债券案件中的虚假陈述事项，都是与发行人财务数据、担保人增信措施等相关，并非属于评级机构特别注意义务的范围。但是，在“保护投资者”和“压实中介机构责任”的背景下，部分判例对评级业务的本质属性认识不到位，甚至以事后的严苛标准去评判多年前执业规则、执业惯例之下的评级业务的质量，判决评级机构承担与其职责不相称的过重责任。

三、证券虚假陈述诉讼发展趋势前瞻

1、上市公司所涉股票类虚假陈述诉讼仍将居高不下，同时，在债券违约事件频发的背景下，发行人所涉债券类虚假陈述诉讼索赔规模可能再创新高。

伴随证券严监管的持续高压，上市公司因信息披露违法引发的监管调查和处罚居高不下，随之而来的，上市公司所涉股票类虚假陈述诉讼在未来一段时间仍将居于高位。同时，受多种不利因素的叠加影响，我国债券市场各类债券违约事件集中爆发，发行人及其控股股东破产重整甚至破产清算愈发常见。较低的破产清偿率将使得大量债券投资者选择通过提起债券虚假陈述诉讼的方式来挽回损失。可以预见，未来发行人所涉债券虚假陈述纠纷的体量不容小觑，索赔金额可能再创新高。

2、原告在起诉时将不符合虚假陈述诉讼被告条件的当事人零成本地列为共同被告的做法将受到关注和重视，人民法院可能通过审查起诉条件或提高败诉成本等方法加以规制，防止滥诉行为发生，引导投资者依法理性维权。

在司法实践中，原告在起诉发行人、上市公司以外的被告时，通常不提交其他共同被告实施虚假陈述的证据，也不需要增加诉讼费，几乎是零成本地通过增加被告的方式提高实际获赔的可能性和获赔比例。因此，原告在起诉时往往将案涉期间的所有董监高、中介机构全部列为共同被告，给需要“自证清白”的董监高和中介机构带来极大应诉压力和应诉成本。

我们预计，为了抑制滥诉现象，避免没有理据的诉讼给被告带来的负面冲击，未来人民法院将严格按照《民事诉讼法》第一百二十二条的规定对起诉条件进行审查，强化原告对虚假陈述行为的举证责任、对因果关系和各被告过错的说明义务。此外，正如实务界长期呼吁的，对于原告不当起诉被告且最终败诉的案件，或可借鉴美国市场成熟且有效的做法，通过个案判决败诉的原告承担被告合理应诉成本的做法，引导投资者依法理性维权。

3、司法解释的适用范围或将得到司法判例的进一步明确，司法审查标准将更加符合我国“层层递进”的资本市场结构。

关于私募债市场、非公开发行股票市场、银行间债券市场以及资产支持证券虚假陈述案件能否适用司法解释，目前的司法判例与主流学术观点已经产生重大争议，预计未来司法实践将开启新一轮的探索。

我国资本市场呈现出新三板基础层和创新层、北交所、沪深交易所“层层递进”的市场结构和分布格局，目前司法实践尚未体现出对多层次司法需求的广泛探索。预计未来司法实践将对不同层次的资本市场适用不同层次的司法审查标准，尊重中小企业的创业期成长特点，真正做到宽严适度，避免一刀切。

4、债券虚假陈述案件的赔付范围为差额损失而非票面本息的裁判思路终将逐渐被司法判例统一采纳，系统风险和非系统风险的剔除也将在债券虚假陈述案件中逐步实现，债券损失核定方法雏形将接受司法实践的检验。

按照债券票面本息认定原告损失，不仅将虚假陈述责任等同于合同违约责任，有违侵权责任“损失填平”的基本原则，还可能导致炒“垃圾债”的投机者获得超额赔偿，引发投机者故意购买垃圾债然后再向发行人之外的中介机构全额索赔的道德风险。尽管“胜通债”案在债券虚假陈述的损失认定方面取得了一定突破，但由于《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》和司法解释关于此类案件损失范围认定的规则冲突尚未被彻底解决，后续司法实践能否对“胜通债”案的裁判思路一以贯之，仍存在一定不确定性。我们预计，债券虚假陈述案件的赔付范围为差额损失而非票面本息的裁判思路终将逐渐被司法判例统一采纳。

此外，受制于债券交易机制、定价机制等特殊因素的影响，目前尚无专业损失核定机构推出能够剔除虚假陈述以外其他因素的成熟测算方法，这在一定程度上也导致法院在拟扣除系统风险和非系统风险时“有心无力”。据了解，部分损失核定机构已经初步形成符合债券虚假陈述案件特点的测算模型，预计未来将接受司法实践的检验，系统风险和非系统风险的剔除也终将在债券虚假陈述案件中逐步实现。

5、在虚假陈述行为人的过错认定方面，“一般、轻微过失”和“即使勤勉尽责也无法发现虚假陈述”的免责条款或将被激活。

司法解释第十三条将虚假陈述民事责任的过错限定为故意和重大过失，意味着在董监高或中介机构仅存在一般过失或轻微过失的情况下不承担责任。《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第三十条规定，尽职调查工作虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现虚假陈述的，承销商不承担责任。

截至目前，在司法实践中尚没有适用上述两种情形判决被告免责的判例。我们预计，未来会有司法判例在认定当事人仅存在“一般过失”或“轻微过失”的情况下，或者即使完整履行相关程序也无法发现虚假陈述的情况下判决免责。比如，在相关责任人仅被采取极其轻微监管措施的情形下，可以结合案情认定仅构成“一般过失”或“轻微过失”进而判决免责；在发行人实施系统性、全链条、内外配合的财务造假时，如果中介机构程序性、形式上的履职瑕疵并非未能发现虚假陈述的原因，也依法应予免责。

6、法院在认定比例连带责任时将更加注重对“比例计算过程”的充分说理，推动案件的精细化审理。

尽管比例连带责任在司法实践中已经得到了广泛适用，但整体来看多数裁判文书的论述重点集中于影响过错及原因力大小的判断因素，而责任比例的计算过程往往由“酌定”二字一笔带过，对于“比例计算过程”的说理有所欠缺，往往使双方当事人均难以息诉服判。值得一提的是，上海高院在首例认定中介机构承担比例连带责任的股票虚假陈述诉讼“中安科”案中，曾对案涉连带责任比例的计算过程进行了说明。随着法院审判经验的不断积累、对过错和原因力理解的不断深入，预计未来司法裁判将更加注重对“比例计算依据”的阐释和论述。

7、中介机构特别注意义务和一般注意义务的标准将更加清晰，对于“过错推定”的归责原则，或将仅限于违反特别注意义务的专家过失，仅基于中介机构的身份而要求其自证清白的做法将得到纠正。

近年来，中介机构应“各负其职、各尽其责”的审判理念日渐清晰，预计未来司法判例将对涉及一般注意义务与特别注意义务的问题作出更加深入的探讨，有望出现适用合理信赖规则免责的案例。

对于中介机构在一般注意义务领域是否具有“过错”的举证责任，未来也将得到司法实践的持续关注和讨论。北京金融法院法官曾撰文认为，对于《证券法》第一百六十三条规定的中介机构的“过错推定”责任，应当仅限于违反特别注意义务的专家过失，而不包括违反一般注意义务的非专家过失。因此，未来在民事案件的审理过程中，对于属于中介机构一般注意义务范畴内的事项，法院有可能要求原告对该中介机构的过错承担一定的举证责任，避免中介机构在非专业领域内动辄得咎。

8、已有部分案件将配合造假方列为共同被告，配合造假方虚假陈述民事责任的构成要件、举证责任分配和证明标准，将得到司法判例的明确。

对于司法解释新增“配合造假方”的责任认定标准，实践中可供参考的判例有限，山东高院在“亨达股份”案中以证据不足驳回原告要求银行承担赔偿责任的诉讼请求。理论界对其责任构成要件和举证责任分配，亦存在一定争议。与发行人董监高、中介机构不同，上述主体只有在主观状态为“故意”的情况下才应当承担民事赔偿责任，即上述主体的主观状态应当是明知发行人造假且知道自己的行为是在帮助发行人造假。对于客户、供应商、金融机构主观故意的证明达到何种程度即满足证明标准，也将引发未来司法实践的进一步探讨和司法判例的明确。

9、各地宣传的典型案例过去过度集中于投资者胜诉的案件，对被告精准定责的证券虚假陈述诉讼案例也有望得到宣传和推广。

实践中，各地人民法院推广和宣传的典型案例过度集中于原告投资者胜诉的案例，给市场传递的信号似乎是只有投资者胜诉的案例才是证券虚假陈述诉讼的典型案例。我们期待未来法院适当选取其他正确适用司法解释、免除或减轻被告责任、对被告精准定责的案例加以宣传和推广，可以更好地彰显司法公平和理性，更好地规制和指导资本市场各个主体的行为，推动资本市场法治化。

10、理论界与实务界对内幕交易和操纵市场民事责任问题深入研究、积极探索，未来将推出相应司法解释，指导实践研判证券侵权领域的新案件、新问题。

虽然《证券法》规定内幕交易和操纵市场给投资者造成损失的也应当承担民事赔偿责任，但由于缺少配套的司法解释，以内幕交易和操纵市场为由提起的证券欺诈诉讼远远少于证券虚假陈述诉讼。

近年来，理论界和实务界均对内幕交易和操纵市场民事责任的认定问题展开紧锣密鼓的研判。北京金融法院开展“证券市场内幕交易法律适用问题”课题研究，成都中院、上海金融法院在“蝶彩资产等操纵市场”案、“操纵匹凸匹股票”案、“操纵阿波罗股票”案中对操纵市场民事责任的认定作出了具有前瞻性的认定，近期中国法学会证券法学研究会在重庆举行“内幕交易和操纵市场的民事责任”研讨会。证券虚假陈述诉讼在经历了二十余年司法实践后，已经形成了较为成熟的规则体系，预计内幕交易和操纵市场民事责任的司法解释将在合理借鉴证券虚假陈述民事责任制度成果的基础上适时推出，指导司法实践对证券侵权领域的新型、前沿问题展开积极探索。

[注]

[1] 参见“中伦视界”公众号发布的“证券虚假陈述民事诉讼案件2018年度观察与前瞻”（2019年1月17日发布）、“证券虚假陈述民事诉讼案件2019年度观察与前瞻”（2020年3月7日发布）、“证券虚假陈述诉讼2020年度观察与前瞻”（2021年1月5日发布）、“证券虚假陈述诉讼2021年度观察与前瞻”（2021年12月30日发布）、“债券虚假陈述诉讼2021年度观察与前瞻”（2022年1月18日发布）、“证券虚假陈述诉讼2022年度观察与前瞻：十大看点”（2023年1月2日发布）、“证券虚假陈述诉讼2022年度观察与前瞻：上市公司篇”（2023年1月4日发布）、“证券虚假陈述诉讼2022年度观察与前瞻：证券公司篇”（2023年1月9日发布）、“证券虚假陈述诉讼2022年度观察与前瞻：证券服务机构篇”（2023年1月11日发布）。

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《青岛中院作出“胜通债”虚假陈述一审判决，全国首例认定损失应为投资差额而非票面本息》

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